Україна прострочила платіж за ВВП-варантами на сотні мільйонів доларів. Які наслідки це матиме для держави і чому урядовці називають цей інструмент кабалою?
2 червня Україна мала здійснити платіж власникам ВВП-варантів (інструменту, який уряд роздав кредиторам під час реструктуризації у 2015 році), але не зробила цього. Не під запис урядовці називали варанти "кабалою": виплати за ними прив'язані до темпів економічного зростання і можуть сягати кількох відсотків від ВВП – мільярдів доларів на рік. Здійснювати такі виплати необхідно до 2041 року.
Черговий платіж Україна мала здійснити за зростання економіки у 2023 році. Тоді воно становило 5,3% – передусім тому, що роком раніше економіка скоротилася майже на третину. Власники варантів очікували від уряду сотні мільйонів доларів, проте отримати ці кошти їм не судилося.
Звідки взялися ВВП-варанти, скільки вони коштували Україні та які наслідки матиме неплатіж за ними?
Українським ВВП-варантам у 2025 році виповнюється десять років. Вони з'явилися під час реструктуризації зовнішнього державного боргу України, яка відбувалася за часів прем'єр-міністра Арсенія Яценюка та міністерки фінансів Наталії Яресько. Остання вела переговори з кредиторами та погодилася на створення варантів.
У 2015 році уряд проводив реструктуризацію державного боргу на загальну суму 18 млрд дол. У межах угоди кредитори погодилися списати Україні 20% від суми цього боргу – близько 3,6 млрд дол., а на решту 14,4 млрд дол. випустити нові євробонди. Частину останніх Україна реструктуризувала влітку 2024 року, обмінявши їх на два нові випуски єврооблігацій.
Списання боргу у 2015 році було умовним. В обмін на це інвесторам роздали "інструмент повернення вартості" – ВВП-варанти. Їх номінальна вартість – 3,24 млрд дол., проте, на відміну від облігацій, вона не повертається. Натомість Україна зобов'язувалася здійснювати платежі власникам варантів. Їх розмір залежить від темпу зростання ВВП: чим швидше росте економіка, тим більший платіж.
Термін обігу варантів мав закінчитися у 2040 році, проте під час переговорів з власниками інструменту у 2022 році уряд погодився продовжити його на рік взамін на паузу в обслуговуванні на два роки. Отже, наразі термін обігу ВВП-варантів має закінчитися у 2041 році. До цього часу Україна мала би платити власникам цього інструменту за те, що її економіка зростає.
Платежі за ВВП-варантами робляться з річним лагом. У 2025 році Україна мала заплатити за зростання економіки у 2023 році. Тоді через низьку базу порівняння ВВП виріс на 5,3%. Розмір платежу залежить від розміру ВВП України і визначається залежно від темпу зростання економіки.
Розрахований за формулою платіж України у 2025 році мав становити понад 1,2 млрд дол. Проте в межах попередніх домовленостей з власниками цього інструменту, які відбувалися ще у 2022 році, розмір платежу зменшили вдвічі. Тож 2 червня Міністерство фінансів мало заплатити тримачам варантів 665,45 млн дол.
Особливість ВВП-варантів у тому, що розмір платежів за ними складно прогнозувати. На відміну від аналогічних інструментів, які випускали уряди інших держав, виплати за українськими варантами майже не мають меж: до 2025 року (включно) платіж за варантами не міг перевищувати 1% від ВВП, проте після цього і аж до 2041 року його розмір не обмежувало б нічого.
Через це представники фінансового блоку уряду не під запис називали ВВП-варанти "кабалою", адже в разі стрімкого повоєнного відновлення Україні довелось би щороку платити власникам цього інструменту мільярди доларів.
Попри це реальна вартість варантів для держави не така значна. За десять років їх існування уряд здійснив виплати за ними лише двічі: 40,75 млн дол. у 2021 році за зростання ВВП у 2019-му та 200,6 млн дол. у 2024 році за зростання ВВП у 2021-му. Додатково оплатили згоду інвесторів відтермінувати цей платіж на рік.
"Сумарно власники ВВП-варантів отримали менше десяти центів за кожен долар номіналу інструменту. Для порівняння: власники єврооблігацій щороку отримували по 7,75%. Такий дисбаланс, імовірно, зумовлює небажання тримачів варантів іти на поступки", – вважає фінансовий аналітик групи ICU Михайло Демків.
Повного переліку власників варантів не має навіть Мінфін, який їх випустив. Після 2015 року, коли Україна надала облігації кредиторам в обмін на списання боргу, ці інструменти не раз перепродавалися, бо вони обертаються на фондовому ринку.
Наприклад, недавно ЕП виявила серед власників варантів НБУ. Імовірно, вони могли потрапити на баланс регулятора після ліквідації одного з українських банків, який передав йому старі єврооблігації як заставу за кредитом рефінансування.
Загалом Нацбанку належать варанти, номінальна вартість яких становить 43,8 млн дол. або 1,4% від усього випуску цього інструмента. Співрозмовники ЕП, ознайомлені із структурою варантів, вважають, що за розміром своєї частки НБУ може бути у двадцятці найбільших власників ВВП-варантів України.
Найбільшим власником варантів, імовірно, є сам Мінфін. У 2021 році на тлі новин про підготовку Росії до повномасштабного вторгнення Міністерство фінансів почало викуповувати варанти з ринку, користуючись падінням цін на них. Таким чином вдалося накопичити близько 20% вартості варантів у руках держави, а кошти на обслуговування цієї частки повертаються назад до держбюджету.
Серед решти власників варантів є доволі агресивні західні хедж-фонди. Деякі з них "токсичні" для великих інвестиційних фондів, які традиційно давали Україні в борг. Це суттєво ускладнює Україні переговори про нову реструктуризацію варантів. Останні наразі не увінчалися успіхом.
Ще одна проблема ВВП-варантів Яресько в тому, що для зміни умов їхнього обігу необхідна згода 75% власників цього інструмента. Наприклад, для реструктуризації єврооблігацій потрібна згода простої більшості кредиторів.
Тож труднощі з реструктуризацією почалися ще на етапі створення комітету кредиторів, який мав би квоту для ухвалення рішень. Комітет, з яким веде переговори Міністерство фінансів, володіє квотою в розмірі лише близько 30%.
Переговори про реструктуризацію почалися у 2024 році, а активізувалися навесні 2025-го. Останній раунд відбувся 14-23 квітня і закінчився безрезультатно. На цих переговорах Україна пропонувала власникам два варіанти реструктуризації.
Перший передбачав обмін ВВП-варантів на додатковий випуск єврооблігацій, емітованих у межах реструктуризації у 2024 році. Згідно з цією опцією, інвестори отримують той самий набір облігацій A і B, що й власники єврооблігацій минулого року, у такому співвідношенні: на кожну одиницю варантів – 1,35 одиниці облігацій.
Другий варіант реструктуризації передбачав такі умови:
Кредитори відкинули обидва варіанти і запропонували свій. Відповідно до нього, розмір платежу, який мав відбутися 2 червня 2025 року, пропонували зменшити на чверть. Натомість Україна мала передати цим інвесторам єврооблігації на 209 млн дол. під 7,75% річних з терміном погашення в лютому 2029 року.
Офіційна причина неплатежу – мораторій на обслуговування цього інструменту, який уряд оголосив у серпні 2024 року. Крім того, в умовах війни та залежності від фінансування міжнародних партнерів Україні складно обслуговувати варанти. Ба більше, у Міністерстві фінансів вважають, що ВВП-варанти – наразі взагалі неактуальний інструмент, який не враховує особливостей воєнного часу.
"ВВП-варанти створювалися для економічної реальності, якої вже не існує. Помірне зростання ВВП України у 2023 році не свідчить про економічне процвітання, це лише крихке відновлення після майже 30-відсоткового падіння, спричиненого війною РФ проти України. Ці інструменти не мають стати на заваді нашому відновленню. Наша мета – знайти справедливе та комплексне рішення цього питання", – заявляв раніше міністр фінансів Сергій Марченко.
Раніше борг за варантами прирівнювався до інших зовнішніх зобов'язань. Це означало, що неплатіж або дефолт за цим інструментом призводив до дефолту за іншими держборгами (крос-дефолт). Проте у 2024 році, коли уряд домовлявся про реструктуризацію єврооблігацій, положення про крос-дефолт вилучили.
"Відсутність платежу за варіантами не несе негативних наслідків для економіки чи фінансових ринків. Мораторій на цю виплату уряд запровадив у серпні 2024 року. Він буде тривати, поки уряд і тримачі варіантів не домовляться про умови реструктуризації. Реструктуризація передбачена програмою МВФ, оскільки виплати за варіантами збільшують навантаження на бюджет", – зазначає директорка аналітичного департаменту компанії Dragon Capital Олена Білан.
"Рейтингові агентства можуть технічно знизити рейтинг до рівня "обмеженого дефолту", однак це не матиме практичних наслідків, бо ситуація не тягне за собою крос-дефолту за недавно реструктурованими єврооблігаціями", – вважає Демків.
Україна вже понад три роки живе в умовах фактичного дефолту: нові зовнішні запозичення для неї закриті через високий рівень ризику. Якщо цей ризик вдасться мінімізувати (якщо закінчиться активна фаза війни), то уряд зможе знову позичати кошти на міжнародних ринках попри фактичний дефолт за варантами.
В офіційному повідомленні, яке Мінфін розмістив на Ірландській фондовій біржі 30 травня, сказано, що Україна відкрита для переговорів з тримачами ВВП-варантів: "Україна залишається відданою конструктивному діалогу з усіма зацікавленими сторонами і продовжує консультації для досягнення справедливої та комплексної реструктуризації державних деривативів, яка забезпечить довгострокову боргову стійкість, не створюючи загрози для відбудови та відновлення країни".
Імовірно, переговори про реструктуризацію варантів триватимуть навіть після настання дефолту за ними. Проте тепер їхнім власникам доведеться стати більш поступливими, адже час уже на боці Мінфіну. Зрештою, йому нема куди спішити з реструктуризацією, бо найгірше, що могло статися з варантами, уже сталося.
