3 жовтня 2023 року Національний банк відмовився від фіксації обмінного курсу на користь режиму керованої гнучкості. Минуло два роки. Курс гривні "не полетів у космос". Резерви – достатні. Новий режим працює та виконує поставлені перед ним завдання.
Зміна валютно-курсового режиму у 2023 році стала першим кейсом в історії України, коли Нацбанк перейшов до гнучкості курсу не вимушено на тлі кризи та вичерпання міжнародних резервів, а з позиції сили. Відповідно отриманий результат суттєво відрізняється.
Перед тим, як перейти до аналізу дієвості цього рішення, нагадаю, що саме змінилося.
З 24 лютого 2022 року і до 2 жовтня 2023 року (включно) офіційний курс гривні до долара був зафіксований на визначених рівнях. Починаючи з 3 жовтня 2023 року він змінюється щодня. Що важливо – напрям руху курсу гривні визначається тим, як змінюється співвідношення попиту та пропозиції на валютному ринку. Коли чистий попит на валюту (попит мінус пропозиція) зростає, гривня слабшає; коли зменшується, гривня зміцнюється.
Щоб пояснити, чому це важливо, звернемося до концепції Нассіма Талеба про "антикрихкість". Якщо спрощено, її суть наступна: система, що має жорстку структуру є крихкою, тоді як гнучка система є адаптивною і тому антикрихкою.
Нагадаю, фіксація курсу була вимушеним кроком НБУ на початку повномасштабного вторгнення. Аргументуючи необхідність цього рішення, я часто використовую приклад із тактичної медицини – йдеться про накладення турнікета. У багатьох випадках це життєво необхідно – наша ситуація була саме такою. І турнікет з часом мають зняти професіонали, щоб він не завдав більшої шкоди, ніж приніс користі.
Коли в жовтні 2023 року я оголошував рішення про впровадження керованої гнучкості обмінного курсу, то наголошував на двох завданнях нового режиму. Перше – посилення адаптивності економіки і валютного ринку до внутрішніх та зовнішніх шоків. Друге – зменшення ризиків накопичення валютних дисбалансів, які можуть перетікати у глибокі валютні кризи.
Українцям доводилося відчувати наслідки накопичення таких дисбалансів під час кризи 2008 року та 2014-2015 років, що супроводжувалася кількаразовою девальвацією гривні на тлі вичерпання міжнародних резервів. Ми не могли допустити повторення подібного сценарію, і тому завчасно почали готуватися до зміни валютно-курсового режиму та зрештою ухвалили це рішення.
Як засвідчив досвід останніх двох років, режим керованої гнучкості курсу виконує поставлені перед ним завдання.
Так, курс коливається в обидва боки (в окремі періоди гривня послаблюється, в окремі – зміцнюється) під впливом ринку. НБУ не тримає курс "штучно" ціною міжнародних резервів, накопичуючи дисбаланси. Навпаки – рівень міжнародних резервів збільшився: до 46 млрд дол. на початок вересня 2025 року проти 39 млрд дол. США на початок жовтня 2023 року.
Те, що курс коливається в обидва боки, сприяє розвитку валютного ринку. Частка операцій, які здійснюються на ринку без участі НБУ, суттєво зросла. Якщо у жовтні 2023 року вона не перетинала позначку в 30%, то нині – перевищує 50%, а в окремі місяці й 60%.
Курсові коливання повернули економічним агентам відчуття валютного ризику – а це один зі стовпів адаптивності. Водночас курсові очікування залишаються контрольованими (і навіть поволі покращуються в окремих груп респондентів), а довіра до гривневих інструментів для заощаджень зберігається. Попит населення на іноземну валюту є стриманим, а різниця між офіційним та готівковим курсом – мінімальною.
Ці індикатори дають підстави стверджувати, що режим керованої гнучкості курсу є стійким за поточних умов, а також дієвим. У підсумку він сприяє зменшенню вразливості економіки до різних шоків.
Ще одна теза, яку ми комунікували під час оголошення, рішення звучить так: "НБУ продовжить контролювати ситуацію на валютному ринку та залишатиметься ключовим гравцем на ньому, компенсуючи структурний дефіцит іноземної валюти. Завдяки цьому курс змінюватиметься в обидва боки. Водночас НБУ суттєво обмежуватиме ці коливання".
Водночас через те, що роль НБУ на валютному ринку є вагомою, нерідко доводиться чути, що саме Нацбанк визначає, яким буде курс. Як насправді?
Основне завдання НБУ – створювати передумови, щоб курс гривні міг коливатися в обидва боки (як у бік послаблення, так і в бік посилення), залежно від того, яка ситуація на ринку. Для цього він продає значні обсяги валюти на ньому.
Така, здавалося б, контрінтуїтивна логіка зумовлена тим, як працює фінансова система України зараз.
Уряд отримує значні обсяги фінансування від міжнародних партнерів. Далі він продає отриману валюту не на ринку, а напряму НБУ. Отримана натомість гривня іде на покриття видатків бюджету. Значна частина цієї гривні потрапляє на валютний ринок і підживлює попит на іноземну валюту, адже багато товарів нам доводиться закуповувати за кордоном, у тому числі зброю.
Як наслідок, маємо систему, коли валюта від міжнародної допомоги на валютний ринок напряму не потрапляє, а конвертована гривня – потрапляє. Це створює ілюзію загального дефіциту валюти в економіці. Водночас постійна нестача валюти є лише в приватному секторі, тоді як в державному спостерігаються значні притоки міжнародної допомоги.
Щоб вирівняти цю ситуацію, НБУ виконує роль "провідника" – переспрямовує на ринок частину валюти від міжнародної допомоги для покриття потреб приватного сектору. У такий спосіб створюються передумови, коли ринок впливає на формування курсу. При цьому НБУ, як і до повномасштабного вторгнення (коли в Україні діяло плаваюче курсоутворення) згладжує надмірні курсові коливання, а також впливає на стан валютного ринку своїми монетарними рішеннями та заходами валютного регулювання.
Не складно уявити, якою була б динаміка курсу, якби НБУ цю роль "провідника" не виконував, – ми б мали постійну й необґрунтовану девальвацію. Так само можна уявити ситуацію, якби цю роль виконувати було б непотрібно – якби уряд продавав би отриману від партнерів валюту напряму на ринку. Ми б мали то величезні сплески пропозиції валюти (у день її продажу урядом), то величезний дефіцит (у дні, коли цей продаж не відбувається). Від таких коливань було більше втрат, ніж користі.
У підсумку ми підійшли до двох ключових складових ефективності режиму, якому сьогодні виповнюється два роки. Перша складова – це керованість. Вона передбачає фокус на збереженні стійкості валютного рику через:
Друга складова – це гнучкість. Вона полягає у:
Це посилює стійкість валютного ринку та економіки до шоків.
Розумію, що у будь-якому матеріалі про курс усіх найбільше цікавить відповідь на запитання "що далі?". Хоч НБУ і не публікує свої курсові прогнози, деякі речі ми все ж озвучити можемо.
Так, перехід до режиму керованої гнучкості курсу два роки тому та його успішність значно зменшили кількість підстав переживати стосовно вичерпання міжнародних резервів та "польоту гривні у космос".
З погляду валютно-курсової політики ми і далі збільшуватимемо гнучкість обмінного курсу для посилення його ролі як компенсатора шоків. Утім, щоб не перетворити курс на генератор шоків, гнучкість посилюватиметься поступово по мірі формування відповідних передумов.
Тож не варто дивуватися тому, що коливання курсу в окремі періоди будуть зростати у відповідь на зміну ринкової кон’юнктури. Водночас і боятися цього не раджу, адже гнучкість не дорівнює девальвації, вона передбачає зміни курсу в обидва боки.
Ця курсова гнучкість точно буде узгоджуватися з намірами НБУ привести інфляцію до 5% цілі на прийнятному горизонті політики.
